1 引言

　　港航企业经营道路虽然漫长，但紧要处只有几步，特别是在项目融资的时候。在后世贸时代，我国的港航市场孕育着巨大的商机与竞争，如何在竞争中取胜，关键在于项目融资。目前，一部分公司为融资，匆忙上市。上市后盲目融资，造成股权稀释，每股盈利下降，股息下降，最后导致股价下跌，影响了港航企业价值增值；另一部分企业为使好项目得以实施，不惜债台高筑，向银行高息举债，其结果无异于饮鸩止渴。发展才是硬道理，为发展不惜后果，不但不利发展，反而扼制发展。举债和股权融资都是融资的主要工具，但两者都不是最佳融资方法。在目前的形势下，具有期权性质的可兑换证券是港航企业首选工具之一。

2 可兑换证券

　　可兑换证券是指可以在规定的期限内转换为一定股票数量的证券。可兑换证券一般包括优先股和公司债券。国际上流行的公司债券面值一般为1 000美元，一般转换期限为1～10 年不等。在这一期间投资者可以根据公司股票在股票市场的变动情况自行决定是否将债券转化成股票。如果在债券到期后投资者没有将债券兑换成股票；那么，这类投资者就是债务公司的债权人。如果因股票价格上扬，兑换成股票，那么这类投资者就成为公司的股东。理性的投资者决定是否兑换的依据是根据合约中股票价格的变动情况。我国《可转换公司债券管理暂行办法》规定，债券的面值为1000或100元人民币，转换期限为梯度式，即硬性规定某些年份里必须按一定比例强制将债券转换成股票。

2.1 所有权与股息

　　可兑换证券具有期权的可选择性，即在债券到期前选择行权或不行权。可兑换证券在出售时一般价格低于市场上同类债券的价格，大约在 3%～15%之间。这对于港航企业降低营业成本有着极大的好处。然而，具有投资意识的购买者之所以牺牲眼前的部分利益是看好债券发行公司的成长性。从我们的实证分析来看，多数债券公司的股价在发行债券后上扬了许多，从而使投资者获得高额利润。

　　对于可兑换债券的发行企业来说，可兑换债券给企业带来了巨大的回旋余地，特别是港航企业处于关键时期，可以使企业从容地面对危机，渡过难关，实现公司风险最小化、损失最小化、股东收益最大化和公司价值最大化的目标。表1和表2是对可兑换证券的精彩描述。

　　我们假设某港航的上市公司需融资1亿美元。公司未融资前流通1亿股，每股盈利为3美元/股。如某投资者拥有2万股该公司的流通股，按每赢50%的比例分红将拥有3万美元的投资收益。如果债券公司按表一中涨价前的股价在股市中进行融资1亿美元，需要增加2 000万的流通股。如果其他指标不变，加上原有的流通股，流通股则增加到了 1.2 亿股，这样每股盈利就要从 3 美元/股降到 2.50 美元/股。如果按每股盈利的 50%分红（不考虑其他成本费用），某股东持有2万股，那么，股东收益就要从3万美元下降到2.5万美元，收益率下跌17%。实际收益率比预期收益率下降很大，每股盈利下降，股价也将大幅度下滑。股价下降大约是实际每股盈利和收益下降的倍数。公司管理层是绝对不愿看到这种情况发生的。

　　如果港航企业以可兑换债券的形式融集这 1 亿美元资本，情况则大不一样。如港航企业在发行时约定可兑换债券在15美元/股以上时才可以行权，这样，1亿美元的融资只需666万股，只是2000万股的1/3。按此计算，每股盈利达2.8美元/股，理论上股东收益只减少2 000美元。至此，可兑换债券可以解决：（1）所有权稀释的问题；（2）股息剧降的问题。

2.2 换股比例与价格

　　可兑换债券的换股比例一般在合同中约定，如1：66.6。它是按债券的面值价值除以未来约定的行权价格，如 1 000美元/15美元=66.6股。即1：66.6在债券成交后到期权到期日期间的任何时间，如果股价低于 15 美元/股的价格，理论上说，投资者不会将债券转化成股票；如果股价等于 15 美元/股，投资者对是否兑换也不大关心；只有股价高于 15 美元/股，投资者才会“强制”将债券转化为股票。

　　图1说明，在AB区间，债券的全价得到支付，投资人不会有太大的损失，因为债券到期后将全额得到承兑。在极端特殊的例子中，如在OA区间，从A点开始，债券的价值开始减值，到达O 点后，资本无任何价值。在AAA的债券中，只有 2%的债券可能出现上述违约情况。在 BC 区间里是投资者转换股票的区域，斜率越大，可能转换的收益越大。如果转换发生，投资者得到是股票而不是现金。如果想得到现金，必须将股票买掉。可兑换债券不仅可以使投资者因购买债券而得到约定的收益，而且还为投资者提供了参与一家公司成败的机会。投资者因成功而获利。

2.3 双赢效应

　　可兑换债券除了具有降低融资成本、便于筹集资金、稳定股价、减少股利和所有权稀释的特点外，它最受青睐之处就在于它的双赢效应。可兑换债券有效地淡化了各利益集团之间的利益冲突，管理者、职工、代理人、债权人，所有者之间因融资不当产生的矛盾，因为有相当一部分债券持有者日后要转化为普通股股东，这样公司举债压力不会过大，各方利益人不会有太多的反对，受其它利益人的约束较少，利益的趋同性较大，因此会出现双赢效应。尽管如此，在可兑换债券发行后，如果港航企业经营绩效不好，股价将难以上涨，从而加大公司的财务风险。另外，在可转债券转成普通股后将降低成本资金优势。

2.4 发行条件

　　我国《可转换公司证券管理暂行办法》规定了下列发行条件：

　　（1）上市公司最近3年连续盈利，且最近3年净资产收益率平均10%以上者；

　　（2）可转换债券发行后，公司的资产负债券不高于70%者；

　　（3）可转换债券发行后，公司的累计债券余额不超过净资产40%者；

　　（4）可转换债券所募集到的资金投向符合国家产业政策者；

　　（5）可转换债券利率不超过同时人民银行规定的利率水平。

　　（6）可转换发行额不低于人民币1亿元；

　　（7）有可靠的偿债能力；

　　（8）有具有代为清偿能力的保证人的担保。

3 可转换债券期权价值的边界线

　　可转换债券期权所能拥有的最高价值是与股价相等，这种情况只有当期权合约期限无限长的条件下才有可能。未来行权所需付出的金钱的现值几乎为零，所以，期权价值接近于相应股票。可转换债券期权所能拥有的最低价值是其理论价值。通常可转换债券期权价值会比按合约行权价预计的理论价值高，股价比行权价高越多，期权的价值差越小。如果股价低于行权价，期权是负收益的，合约到期日期权拥有价值的可能性就越小。如果股票现价高于行权价，期权是会带来收益的。

3.1 合约到期时限

　　通常距到期日时间越长，可转换债券期权价值就高。理由之一是时间越长，期权拥有更多时间去增长其价值。而且，距到期日时间越长，未来行权所需付出的金钱的现值越低，这同样增加了期权的价值。随着期权合约到期日的临近，期权价值更多地受股价的影响。期权持有者提前行权是不合适的。期权实际价值曲线高于期权理论价值曲线。理论价值曲线以行权价为分界发生弯折。到期日的期权价值就是其理论价值，这取决于到期日的股价。未到行权日时，期权的价值通常高于其理论价值。以可提早行权的美式期权为例，持有人应连续持有期权。提早行权只能实现期权的理论价值，而市场却赋予期权更高的价值。相反，期权发售者却倾向于尽快从期权持有者手中收回期权。

3.2 股票变动性的重要地位

　　可转换债券期权的价值取决于股票的价值，假设两支股票拥有相同的变动性，其中一支股票的预期价值比另一支高，尽管对这支股票的预期回报比另一支高，但是，两股票的期权价值是相等的，股票的价差才是重要的因素。期权变动的另一方面是货币的时间价值。利率越高，行权价的现值越低。所以，期权合约距到期时间越长，收益率越高。可转换债券期权评估中最重要的因素往往是相应的股票价格变动。更确切地说，变动的可能性越大，可转换债券期权的价值越高。证券的变动性越强，曲线就越高。如果某股票的价格不会有什么变化，其对应期权的价值就相应低，曲线也就与下边界非常接近了；而具有较强变动性的话，期权就比较有价值了。

4 结论

　　港航企业的后世贸时代的发展取决于项目的融资，正确使用可转换债券为使港航企业在竞争中取胜提供了有利的保证。